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《经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史》查理斯·金德尔伯格

名著导读

  查尔斯·金德尔伯格(1910—2003)是麻省理工学院经济系的资深教授,国际货币问题专家,擅长从历史的角度研究经济问题,他也是第二次世界大战后马歇尔计划的主要构建者之一。

  《经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史》一书,告诉今天的人们,在热环境中要冷静地思考。该书讨论了投机、信用扩张高峰时期产生的困难和危机爆发,以及市场因恐慌与崩溃而告终的模型;运用丰富的历史资料对投机与经济过热进行分析,其核心分析了投机是市场稳定的因素还是不稳定因素这一问题;此外,还讨论了经济过热与恐慌在货币方面的表现,使人注意到,经济繁荣或恐慌往往是由货币事件引起的;讨论了欺诈和挪用问题,经济过热时期政府部门及官员的错误,渎职和贪污等行为一经揭露,往往会加大市场恐慌。最后还对全球金融发展做出了总结,其结论是:从长期的角度来看,货币供应量应固定不变,但在短期的危机时期,应当是富有弹性的。

  资产泡沫就像美女一样,事前你不知道如何界定她,然而一旦你遇见过,就肯定能认出来。

  ——金德尔伯格

  模仿是廉价的,只要可能模仿,其花费通常要少于有关的发明和革新工作。

  ——金德尔伯格

  理论精读

  1.经济把脉——各派经济观点分析

  关于市场金融,各经济学派分别持有不同观点,而金德尔伯格教授在书中,就对各派观点进行了详尽的考察和评述。

  货币主义者很乐观,他们认为不可能存在导致不稳定的投机。理由是,投机者往往在价格上涨时买进、下跌时售出,由于其高买低卖,必将导致亏损,因此他们很难生存下去。而金德尔伯格认为,投机与贪婪是形成欺诈的人性基础,从精神病学的角度来看,欺诈者与受害者的关系是一种被捆绑在一起相互满足并相互依赖的共生关系。欺诈是由需求决定的,它遵循着凯恩斯的需求决定供给的法则,而非萨伊的供给自动创造需求的理论。在经济繁荣时期,财富被不断创造出来,人们的贪婪欲望也随之增大,欺诈者便应运而生。这种状况就像很多绵羊等着人们来剪毛一样,欺诈者一旦出现,它们就献出自己作为牺牲品。毕竟,没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑与判断力了。

  众所周知,在经济过热与市场恐慌中,货币因素十分重要。芝加哥学派认为,当局总是愚蠢的,而市场总是聪明的,只有当货币供应量稳定在固定水平或以固定增长率增加时,才能避免经济过热和市场恐慌。然而,现实的悖论是,银行家只把钱借给不想借钱的人。当发生经济崩溃时,银行体系必然受到冲击,除了货币数量的变动外,将导致银行对信贷进行配额控制,这势必造成某些资本运行环节当中的信用骤停和流动性衰竭。

  尽管如此,著名货币学派理论家欧文·斯通坚决反对在危机时扩大货币供给,而赫伯特·斯潘塞的表述更为尖锐:“保护人类免尝愚蠢行为的苦果,其结果只会让全世界都变得愚蠢。”

  对此,金德尔伯格认为,长期来看,货币供应量应该固定不变,但在危机期间它应当是富有弹性的,因为良好的货币政策可以缓解经济过热和市场恐慌,也应该可以消除某些危机。其依据主要是对1720年、1873年和1882年的法国危机,以及1890年、1921年和1929年的危机的研究。这几次危机中都没有最后贷款人出现,而危机后的萧条持续久远。

  但是,将这种观点简单理解为设立一个最后贷款人也是肤浅的。如果市场知道它会得到最后贷款人的支持,就会在下一轮经济高涨时期,较少甚至不愿承担保障货币与资本市场有效运作的责任,最后贷款人的公共产品性会导致市场延迟采取基本的纠正措施、弱化激励作用、丧失自我依赖性。金德尔伯格认为,应该由一个“中央银行”提供有弹性的货币,但是,责任究竟落在谁的肩上还不确定。这种不确定性如果不使市场迷失方向的话是有好处的,因为它向市场传递了一个不确定的信息,使市场在这个问题上不得不更多地依靠自救。适度的不确定性,但不能太多,有利于市场建立自我独立性。

  2.投机者分析——市场参与者分类

  金德尔伯格提出了两类投机者的问题,即内部人和外部人的问题。一般来说,内部人往往采用投机手段驱使价格不断上涨,并在价格最高点将投机物品出售给外部人,从而导致了市场的不稳定。而外部人则在价格最高点购进商品,又在内部人采取措施使市场价格下跌时在谷底卖出商品。外部人的损失等于内部人的收益,市场整体没有变化。

  一般情况下,每一个具有不稳定性的投机者,必有另一个具有稳定性的投机者与之对应;反之亦然。但职业性的内部人一开始通过加速价格的上升及下跌来扰乱市场,而高买低卖的业余外部人与投机热的牺牲者相比,对价格的操纵能力较低,前者只是在投机的后期才影响到后者。损失以后,他们又回到其正常的工作中,继续储蓄以备另一次赌博。

  对此,金德尔伯格解释说:“拉利·维默尔关于1869年美国黄金恐慌的一篇文章,似乎表明不存在不稳定因素的投机。这篇文章有助于纠正人们,尤其是一些历史学家对这段历史的错误概念,但他和我都一致认为,古尔德和费斯克总体上来说是扰乱了市场,导致了市场的不稳定。他们首先驱使价格上涨,然后,在将外部投机者从市场稳定者转变为不稳定者之后,将投机商品在高点卖出(至少古尔德是这样做的)。两类投机者所得到的信息是不同的。早期,古尔德曾经试图说服政府有必要驱使黄金贴水(升水)上升,来迫使美元贬值,以提高谷物价格,而外部投机者却仍然根据他们的预期行事,其预期是根据过去的经验得出的,他们认为政府政策将驱使贴水下降,恢复美元对黄金的可兑换性。9月16日,外部人抛弃了这一预期转而相信古尔德,大量买进,使得黄金价格上升。另外,9月22日,古尔德从其合伙人格兰特总统的妹夫那里了解到,外部人原来是正确的,他的计划不会得到采纳。因此,他大量卖出。后来,外部人才发现他们错了。结果是1869年9月24日黑色星期五的诞生,它在美国历史上是和1929年黑色星期二和黑色星期四,1987年10月的黑色星期一及三个黑色星期五齐名的黑色星期五之一。”

  另一个有关高买低卖、具有不稳定性的外部投机者的例子是依萨克·牛顿(IsaacNewton)具有启迪意义的历史故事。作为一个伟大的科学家,他应该是理性的。1720年春,他写道:“我可以计算天体的运动,但无法计算人类的疯狂。”因此,他于4月20日出售了持有的南海公司股票,获得了100%的高额利润,约为7000英镑。不幸的是,进一步的冲动随即又抓住了他,受那一年春季和夏季风靡全球的投机热传染,他在市场最高点时买入了更多的股票,最后损失了2万英镑。许多经历过这类灾难的人都有这种非理性的习惯,最终他将这段经历抛诸脑后,在其一生余下的时间里,他甚至不能再听到南海之名。

  但是,即使每一个参与者的行为看起来都是理性的,各个阶段的投机或是内部人和外部人的投机仍可能导致经济的疯狂扩张和恐慌。这就是所谓的组成谬误,即总体与各部分之和不等。每个人的行动都是理性的——或应当是理性的,但并不等于其他人以同样的方式行动。如果某人行动十分迅速,先于他人买进并卖出,他可能会做得很好,就像内部人所做的那样,即使这个时候总体的情况看起来很糟。在南海泡沫事件中,卡斯维尔描述了这样一个理性的参与者:

  超过资本实际价值的任何增长都仅仅是想象中的事情;不管普通算术如何延伸,1加1永远都不会等于3个半,结果,任何虚拟价值都将是某些人或另一些人的损失。对此,唯一的阻止办法是及早出售,让魔鬼抓住最后一个人。

3.理性与非理性——经济可以“热”一点

金德尔伯格给我们讲述了金融危机的完整过程:首先在经济的发展过程中,人们经过种种努力,终于抓住了新的利润机会,并开始追求这一新的利润,而在追求利润的过程中,繁荣阶段的过剩本质就会真正体现出来,这时,金融体系将经历一个“痛苦”的阶段,在这一阶段,人们急于扭转经济扩张的过程,这一扭转方式就像爆发了市场恐慌。在过热阶段,人们手中的钱都用来购买不动产或流动性较差的金融资产,没有钱的人则借钱从事这一行为。但随之而来的经济恐慌阶段正好与此相反,财富从不动产或金融资产转向货币,或转而偿还债务,这种行为终于导致商品、房屋、土地、股票和债券价格的崩溃,也就是说,任何成为经济过热的投资对象的东西,其价格都将崩溃。

我们观察历史上的金融危机,类似于上述过程的金融危机有30多次,基本上是十年出现一次。其获取利润的对象早年从硬币到花卉到房地产或土地,近年则从债券到基金到股票乃至于衍生产品,凡能带来利润的,都是投资(投机)的对象。但这种投资要转化成危机,还要经历一个理性的非理性过程。

实际上,理性的非理性过程仅仅是一个过程,投机要成为一种“热”,一般都要在货币和信贷扩张的助长下才能加速发展,有时候,正是货币和信贷的最初扩张,才促成了投机的狂潮。远的如举世皆知的郁金香投机,就是当时的银行通过发放私人信贷形成的;近的如20世纪30年代大萧条之前,纽约短期拆借市场扩张所促成的股票市场繁荣。事实上,在所有的从繁荣到危机的过程中,都有货币,或者是银行信贷的影子,而且,货币的扩张也不是随机的意外事件,而是一种系统的、内在的扩张。

那么,问题就出来了:一旦启动了信贷扩张,规定一个停止扩张的时点是否现实呢?并且,这能否通过自动法则完成呢?

对历史事件进行类聚研究后可以看出,只要当局稳定或控制一定数量的货币,无论是控制货币的绝对量,还是根据既定趋势控制货币的供应量,都会导致经济更加过热。这是因为:如果货币的定义以特定的流动资产形式被固定下来,并且经济过热后以该定义之外的新的方式将信贷“货币化”,那么,虽然以旧的方式定义的货币不会增长,但其流通速度会加快;现代经济中,人们很难确定各层次的货币供应量。因此,货币扩张不太可能通过货币稳定政策稳定下来,再推而广之,货币还是会推动“热”之更热,危机还是不可避免。

金德尔伯格指出,如果认为每个人都具有独立的偏好,并以收入最大化作为行为的标准,这是一种过于简单的假设。但他同时也认为,在追逐利润的过程中,每一个个人可能是理性的,但个体的理性汇在一起,就有可能产生非理性的结果。这种行为就像运动场上的人类行为一样。在运动场上,每一个观众都想占据最佳的位置,以便看得更清楚一些,但结果可能是一片混乱。剧场着火时,每个人都冲向出口,这是一种理性的选择,但产生的结果却是悲剧性的。

金德尔伯格认识到了个体理性的总和不等于理性,而是一种非理性。这与现代物理学霍尔效应所揭示的规律相同。霍尔效应认为,单个电子有单个电子的运动规律,但无数个电子组合到一起,就不再是单个加总之和的力量,而是产生出N种力量。实际上,在复杂的当代金融市场上,呈现的正是这种无数单个理性行为合成的非理性结果。比如,1987年纽约股市大崩溃,现在我们有理由相信是由于价位风险套期行为引发的原本不存在的不稳定风险。一般来讲,这种风险很难出现,因为不同的市场参与者会依照自己的信息向不同方向移动,但其中也肯定存在向一个方向移动的概率。如果,风险刚好在一个方向上累积,就会在完全没有相应条件的情况下,引发价格的剧烈波动。

4.心理效应——泡沫投机中的人性弱点

泡沫的形成或许很复杂,但金德尔伯格用了一个简单比喻就说明“泡沫”的形成机制:猴子看,猴子学。他说,没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑和判断力的了。但是,当一次又一次盲目和愚蠢行为在金融史上重复出现时,似乎必须对这种“泡沫病理学”进行一番讨论。

金融行为学家发现,有这样几种心理问题在泡沫时期最容易发生:其一,“锚定效应”。大多数泡沫具有的典型特征是,在最后一个阶段到来前,价格和增值效应通常都会延续相当长时间,这使得投资者改变了预期,认为高价格是合理的;其二,“羊群效应”。即便很多精明的专业投资人,也总是试图“与泡沫一起膨胀”,而不是努力避免泡沫,在价格上涨过程中,他们通常认为随大流比采取与众不同的方法更安全,循规蹈矩比特立独行犯错误的可能性更小;其三,认知失调。人们总是倾向选择那些“可以坚定我们选择”的观点,比如,市场在疯狂时期的特征之一是,人们对定价过高的预警,总是不感兴趣,甚至很愤怒;其四,灾难忽略与灾难放大。对于发生概率较小的负面事件,投资者总是侥幸的认为“很难发生在我身上”,而灾难一旦发生,他又总是担心“祸不单行,更大的灾祸在后面”。

恐怕还能找出更多的投机行为特征。而结论都与经济学教科书的描述相悖。教科书上习惯说,市场由理性的天才投资者组成,他们基于利润、租金等经济基本面,对股票和住房的长期定价进行仔细权衡。但金融史恰恰告诉我们,人们并非理性,尤其在投机狂潮到来时,他们受各种各样的本能行为驱动,而强烈的从众心理,经常驱使他们滑向无边的深渊。

趣味延展

金德尔伯格的《金融危机史》中有这样一个非常有意思的比喻。他说小孩子喜欢玩一种扔爆竹的游戏,但是,如果A小孩向B小孩脚下扔的是一个哑炮,B小孩捡起这个哑炮扔给了C小孩,C又扔给了D,依此类推,直至Y小孩扔给了Z,这个哑炮终于在Z的脸上炸开并炸瞎了Z的双眼。这里,A是远因,Y是近因,中间还有从B到W的一系列连接点。那么,谁该对这件事情负责呢?

金德尔伯格用这种全世界的小孩都喜欢玩的游戏来比喻一次金融危机的到来。按照金德尔伯格的说法,远因是投机行为和信用扩张,近因则是某些不起眼的偶然事件,如一次银行破产、某个人的自杀、一次无关痛痒的争吵、一件意想不到的事情的暴露或是拒绝为某些人贷款,以及仅仅是看法的改变。这些事情使市场参与者丧失了信心,认为危机即将来临,从而抛出一切可转换为现金的东西,诸如股票、债券、房地产、外汇和商业票据。当所有需要货币的人都找不到货币了,金融领域中的崩溃便会传导到经济中的各个方面,导致总体经济的下降,金融危机的来临。

自人类进入市场经济以来,人类总是在不断重复着同样的错误,而且,这些错误的开头,都是无可指责的理性的行为方向。正如金氏在书中引用的1970年纽约股票交易所主席伯纳德·J.拉斯克的一段话:“我能感到它正在降临,不管有无证监会,一轮全新的灾难性投机正在降临。我们很熟悉它的各个阶段:先是蓝筹股受追捧,然后是二线热点,场外交易,再后是新发行的垃圾市场,最终是不可避免的崩溃。我无法知道它何时降临,但我能感到它正在逼近。

作者 做T王者

做T王者,擅长做T,一年操作一只不停牌股,可使股票数量增加40%-70%。

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